Letter B -- 由於人口增長率由99年估計1.9%下降到2003年1.2%，政府有意降低住宅地積比率20%，由目前八倍下降至六點五倍；全世界各大城市住宅樓地積比率很少超過五倍，只有香港過去港島及九龍地積比率一般都在十倍，理由係港英政府希望市區發展集中在割讓之地，形成世界上僅有一處住宅樓地積比率高達十倍慨地方！過去唔少香港住宅樓樓高十層，其後為了增加空間，70年後完成慨住宅樓一般樓高十五層（因地下作商場，上面只容許60%面積發展住宅）；至於將軍澳一帶，政府為佐97年7月1日前清理所有換地證（俗稱Letter B），唔少地積比率更去到十五倍！換言之，樓高三十二層慨住宅樓通街都係。一般大城市寫字樓可以好高，但住宅樓很少超過十層，理由係地積比率很少超過五倍，為住宅樓留多D空間，即60%用○起樓，40%作為空間。此一「陋習」卻被中國視為繁榮慨象徵，例如深圳土地多得很，但好學唔學，學香港咁將D住宅樓起到半天高；上海亦步香港後塵，住宅樓愈起愈高。香港如將地積比率由八倍下調至六點五倍，可改善市區人口密度，但日後土地冇咁值錢，亦有助市區人口向近郊遷移。事實上，新市鎮慨地積比率除佐將軍澳外，已很少超過五倍。 -- 在1996年時，美國《Forbes》雜誌的世界富豪排名榜中，恒基地產（0012）主席李兆基的排名突然大幅飈升至世界第4，出乎很多人意料。促成這大轉變的其中一個原因，相信是恒地的股價自93年後大幅上升，而且多次派發高息，令控股權甚高的李兆基每年得以收取龐大的股息。這於是就引伸到一個問題，就是什麼因素令恒地在這幾年間的盈利和股息可以暴升﹖以筆者之見，相信就是「換地權益書」。
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Letter B
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由於人口增長率由99年估計1.9%下降到2003年1.2%，政府有意降低住宅地積比率20%，由目前八倍下降至六點五倍；全世界各大城市住宅樓地積比率很少超過五倍，只有香港過去港島及九龍地積比率一般都在十倍，理由係港英政府希望市區發展集中在割讓之地，形成世界上僅有一處住宅樓地積比率高達十倍慨地方！過去唔少香港住宅樓樓高十層，其後為了增加空間，70年後完成慨住宅樓一般樓高十五層（因地下作商場，上面只容許60%面積發展住宅）；至於將軍澳一帶，政府為佐97年7月1日前清理所有換地證（俗稱Letter B），唔少地積比率更去到十五倍！換言之，樓高三十二層慨住宅樓通街都係。一般大城市寫字樓可以好高，但住宅樓很少超過十層，理由係地積比率很少超過五倍，為住宅樓留多D空間，即60%用○起樓，40%作為空間。此一「陋習」卻被中國視為繁榮慨象徵，例如深圳土地多得很，但好學唔學，學香港咁將D住宅樓起到半天高；上海亦步香港後塵，住宅樓愈起愈高。香港如將地積比率由八倍下調至六點五倍，可改善市區人口密度，但日後土地冇咁值錢，亦有助市區人口向近郊遷移。事實上，新市鎮慨地積比率除佐將軍澳外，已很少超過五倍。
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在1996年時，美國《Forbes》雜誌的世界富豪排名榜中，恒基地產（0012）主席李兆基的排名突然大幅飈升至世界第4，出乎很多人意料。促成這大轉變的其中一個原因，相信是恒地的股價自93年後大幅上升，而且多次派發高息，令控股權甚高的李兆基每年得以收取龐大的股息。這於是就引伸到一個問題，就是什麼因素令恒地在這幾年間的盈利和股息可以暴升﹖以筆者之見，相信就是「換地權益書」。
筆者上周的文章指出，雖然在市區興建小型住宅風險有限，毛利亦可甚為可觀，但若恒地只一直遵循這套模式，其發展始終有限。而它後來的突破性發展，相信與新界的開發有很大關係。事實上，恒地是最早參與新界地產發展的公司之一。早在1975年，港府開標競投沙田新填海區時，恒地便充當發起人，聯同長實（0001）、新地（0016）及新世界（0017）投得沙田新市鎮第一號地段，將之發展為規模龐大的沙田第一城。這相信是恒地早年的代表作之一。
沒時限的「土地期權」
不過，雖然新界的土地較市區便宜，但若恒地只倚靠投地，礙於資本規模，相信其土地儲備規模會受到限制，往後也不能持續多年派發高息。恒地在發展上的最大轉捩點，是自80年代起不斷累積換地權益書（即俗稱的「Letter B」）。
基本上，換地權益書的出現是歷史遺留的問題。在70年代，港府決定大力發展新界時，為了收地起見，於是發行了不少換地權益書，讓原有土地的擁有者將來可向政府換取同樣面積的土地。因此，換地權益書有如沒有指定到期日的「土地期權」，一旦樓價、地價上升，槓桿效應可以令它們的價值以倍數上升。
棄搶市區地 累積新界土儲
事實上，換地權益書一直是恒地累積土儲的主要方法之一。在80年代初期，李兆基便曾表明港九可供發展或重建的土地已所餘無幾，要在市區找到「併樓」式的地皮，已愈來愈困難﹔但另一方面，拍賣場上的土地價格高昂，數量也有限，所以他認為新界地皮遲早會成為地產商爭奪的對象，與其在幾年後跟其他公司高價競投新界地，倒不如先行吸納換地權益書，確保日後在新界有足夠的土地發展。於今回顧，「四叔」當年的決定相信便是恒地在90年代資產和盈利暴漲的基石。
無論如何，即使在1982至84年樓市低潮期間，恒地也有買入換地權益書。自此以後，恒地差不多是每逢淡市都大力出擊，例如在87年股災及六四事件後，都有大手吸納換地權益書。在1991年，當政府拍賣換地權益書而乏人問津時，恒地便以8000多萬元全數購入之，並成為本港擁有最多換地權益書的公司之一。
鎖定低成本 項目毛利驚人
後來，恒地就用這些換地權益書向政府換入大量馬鞍山、將軍澳的地皮，繼而建成了新港城、新寶城及新都城等大型項目。由於換地權益書把這些地皮的成本鎖定在80年代的水平，但本港樓價其後持續上升，並在90年代初後出現急升，因此恒地從這批項目得到的毛利率皆十分之高，令其盈利可以在90年代中出現暴升。早年大量買入換地權益書，可以稱得上是恒地在90年代發展取得突破的重大原因。
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